經(jīng)濟(jì)學(xué)家 宋清輝

近年來(lái)，量化交易在中國(guó)資本市場(chǎng)的影響力愈來(lái)愈大。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2023年底，內(nèi)地量化私募基金管理規(guī)模突破1.3萬(wàn)億元人民幣，佔(zhàn)據(jù)了A股市場(chǎng)日均成交量近30%份額。不過(guò)，去年2月寧波靈均在極短時(shí)間透過(guò)程序拋售股票，大大加劇A股指數(shù)下行壓力，其後滬深交易所對(duì)該基金實(shí)施暫停交易措施並公開譴責(zé)。筆者認(rèn)為，事件充分暴露出內(nèi)地針對(duì)性規(guī)範(fàn)量化交易的緊迫性。

就如何規(guī)範(fàn)範(fàn)量化交易，筆者認(rèn)為，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)對(duì)量化交易的規(guī)範(fàn)探索，為我們提供了有用的參考。2023年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）出臺(tái)的新規(guī)要求高頻交易商註冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商，並授權(quán)美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）對(duì)算法交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控；歐盟《金融工具市場(chǎng)指令I(lǐng)I》（MiFID II）建立了嚴(yán)格的算法報(bào)備和壓力測(cè)試制度；日本則對(duì)訂單撤銷率設(shè)置硬性約束，抑制無(wú)效報(bào)單對(duì)市場(chǎng)秩序的干擾。歸納來(lái)看，這些制度設(shè)計(jì)的共同點(diǎn)在於，通過(guò)穿透式監(jiān)管平衡創(chuàng)新激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)防控，從而達(dá)到一個(gè)相對(duì)的平衡狀態(tài)。

盼借鑒國(guó)際監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

近年來(lái)，中國(guó)監(jiān)管層亦持續(xù)完善制度供給，取得了顯著的成果。例如，《證券市場(chǎng)程序化交易管理規(guī)定》首次明確了量化交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，並於2024年10月8日起正式實(shí)施。但是相較於境外發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)動(dòng)輒數(shù)百頁(yè)的技術(shù)規(guī)範(fàn)，中國(guó)在異常交易識(shí)別、算法透明度等方面仍存在相應(yīng)的制度空白。特別是在跨市場(chǎng)、跨品種風(fēng)險(xiǎn)傳染防控上，亟需建立更精細(xì)化的監(jiān)測(cè)體系。

筆者認(rèn)為，規(guī)範(fàn)量化交易絕非簡(jiǎn)單粗暴的限制發(fā)展，而是需要在促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展和防範(fàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間尋求動(dòng)態(tài)平衡。首先，應(yīng)建立分類監(jiān)管機(jī)制，例如應(yīng)對(duì)低頻量化策略與高頻套利交易實(shí)施差異化管控，前者可以給予一定程度上的政策傾斜，後者則需要嚴(yán)格限制槓桿率和換手率。其次，則需完善三大交易所的基礎(chǔ)設(shè)施，例如可以借鑒美國(guó)紐交所的「熔斷+限速」組合拳，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)率突破閾值時(shí)自動(dòng)觸發(fā)算法降頻機(jī)制。

建議探索建立「監(jiān)管沙盒」

此外，在監(jiān)管工具創(chuàng)新方面，可以積極探索建立「監(jiān)管沙盒」，允許合規(guī)機(jī)構(gòu)在限定範(fàn)圍內(nèi)測(cè)試新型算法，同步積累監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，還應(yīng)壓實(shí)機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，強(qiáng)制要求量化管理人建立策略壓力測(cè)試制度，並定期評(píng)估模型在不同市場(chǎng)環(huán)境下的行為特徵。對(duì)於涉及市場(chǎng)公平性的核心問題，例如信息優(yōu)勢(shì)獲取、交易速度差異等方面，很有必要通過(guò)徵收高頻交易稅、實(shí)施最小報(bào)價(jià)單位分級(jí)等制度進(jìn)行調(diào)節(jié)。

冀未來(lái)以科技賦能監(jiān)管

展望未來(lái)，站在資本市場(chǎng)深化改革的歷史節(jié)點(diǎn)，規(guī)範(fàn)量化交易既是防範(fàn)金融風(fēng)險(xiǎn)的必然要求，亦是完善市場(chǎng)治理體系的重要契機(jī)?？偠灾?，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要以科技賦能監(jiān)管，用「算法」對(duì)抗「算法」，在保持市場(chǎng)活力的前提下築牢風(fēng)險(xiǎn)防線。唯有構(gòu)建起政府監(jiān)管、行業(yè)自律、機(jī)構(gòu)內(nèi)控的三維治理體系，才有望讓量化交易更加行穩(wěn)致遠(yuǎn)，從而成為資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的「助推器」，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭。

作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，著有《中國(guó)韌性》。本欄逢周一刊出。